بازارهای كارا

[spow 44197]

اقتصاددانان در حوزه امور مالی اعتقاد دارند كه سرمایه را باید به نحو بهینه تخصیص داد. وجود بازار كارا به سرمایه‌گذاران كمك می‌كند تا بتوانند به آسانی وجوه مورد نیاز را گردآوری نمایند. كارایی را به كارایی درونی و بیرونی تقسیم می‌كنند. در كارایی بیرونی بازار(كه كارایی اطلاعاتی نیز نامیده می‌شود)، فرض بر این است كه اطلاعات به سرعت و همه جانبه منتشر می‌شود. قیمت سهام با ورود اطلاعات جدید بلادرنگ تغییر می‌كند و در زمان كوتاهی ارزش سرمایه‌گذاری تعدیل می‌شود. در مقابل، كارایی درونی (كه كارایی عملیاتی نیز نامیده می‌شود) بر این موضوع تأكید دارد كه كارگزاران و معامله‌گران با هزینه‌ای كم و به سرعت معامله را برای مشتری اجرا می‌كنند.

 

تئوری بازار كارا

بازار كارا به بازاری اطلاق می‌گردد كه در آن قیمت‌های اوراق بهادار بسرعت نسبت به اطلاعات جدید تعدیل می‌گردند. بعبارت دیگر اطلاعات جهت تعیین قیمت مورد استفاده قرارگرفته و به سرمایه‌گذار اطمینان می‌دهند كه اوراق بهادار مورد نظر به اندازه قیمت بازاری خود دارای ارزش است. یا بعبارتی دیگر در یك بازاركارا،‌ اطلاعات مالی به سرعت در بازارهای مالی انتشار می‌یابد و فوراً بر قیمت اوراق بهادار تأثیر می‌كند.

بنابراین در صورتی یك بازار، كارا محسوب می‌شود كه قیمت اوراق بهادار، اطلاعات مربوطه را بسرعت منعكس نماید. به این ترتیب، سرمایه‌گذاران بالقوه نمی‌توانند در بازار كارا از اطلاعاتی كه در سطح گسترده‌ای منتشر شده است، بهره‌مند شوند، زیرا قیمت‌ها فوراً براساس اطلاعات مزبور تعدیل می‌گردد.

بازارها می‌توانند در ارتباط با برخی اطلاعات، كارامد محسوب شوند در حالی كه در قبال سایر اطلاعات كارامد نباشند. مثلاً قیمت‌های اوراق بهادار ممكن است اطلاعات بیشتر در سطح جامعه را بطور كلی منعكس كنند. اما اطلاعاتی كه اشخاص بسیار نزدیك به شركت (نظیر مدیران یا اعضای هیات مدیره) در اختیار دارند در قیمت‌های مزبور انعكاس نیافته باشد.

براساس قوانین برخی از كشورهای صنعتی، ‌استفاده از این قبیل اطلاعات به منظور دادوستد در بورس غیر‌قانونی می‌باشد.

بازار كارا باید نسبت به اطلاعات جدید حساس باشد. اگر اطلاعات تازه‌ای در دسترس عموم قرار گیرد، قیمت سهام عادی شركت باید متناسب با جهت اطلاعات داده شده تغییر نماید.

اگر بازاری نسبت به اطلاعات جدید بی‌تفاوت باشد و عكس‌العمل لازم را نشان ندهد، ‌یعنی تحلیل كننده‌ای در بازار برای ارزیابی و بررسی اثر اطلاعات جدید بر قیمت‌ها نباشد، طبعاً آن بازار،‌ كارایی نخواهد داشت.

به‌طور خلاصه می‌توان خصوصیات بازاری كه دارای كارایی اطلاعاتی می‌باشد را این گونه برشمرد:

1- سهولت دسترسی به اطلاعات بازار توسط همه افراد تا بتوانند متناسب با آن، واكنش مناسبی از خود بروز داده و مانع ضرر و زیان خود بشوند،

2- بازدهی متناسب با ریسك انجام شده در بازار،

3- تعیین قیمت سهام بر اساس مكانیزم عرضه و تقاضا،

4- عدم وجود اختلاف زیاد بین قیمت جاری و قیمت واقعی سهام،

5- قابلیت نقدشوندگی سریع و آسان همه سهام.

 

در بازار كارا، تغییر قیمت روند خاصی ندارد، گشت تصادفی است. بازار حافظه ندارد. قیمت دیروز چیزی در مورد قیمت فردا نمی‌گوید. در این بازار سود فوق العاده حاصل اتفاق و شانس است.

كارایی بازار ثانویه، بازار اولیه را كارا می‌كند. هدف بازار مالی هدایت پس‌اندازها به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های واقعی است. هر چه الگوی پس انداز و سرمایه‌گذاری مطلوب واحدهای اقتصادی پراكنده‌تر باشد، نیاز به بازارهای مالی برای تجهیز كارامد پس‌اندازها جهت مصارف نهایی بیشتر می‌شود. وظیفه‌ی آنها تخصیص پس انداز از واحدهای با مازاد پس‌انداز به واحدهای با كسری پس‌انداز است.

 

الگوی بازارهای كارا

بازار اوراق بهاداری را در نظر بگیرید كه؛

(1) تمام سرمایه‌گذاران به اطلاعات جاری درباره آینده بدون تحمل هزینه دسترسی دارند،

(2) تمام سرمایه‌گذاران قادر به تحلیل اطلاعات هستند،

(3) تمام سرمایه‌گذاران به قیمت‌های بازار دسترسی و سعی می‌كنند پرتفوی خود را تعدیل كنند.

در چنین شرایطی، ارزش سرمایه‌گذاری ارزش فعلی چشم انداز آتی جریان نقدی اوراق بهاداری است كه به وسیله تحلیل‌گران ماهر و آگاه كه از تمامی اطلاعات موجود به نحوی هوشمندانه استفاده می‌كنند، برآورد شده است. پس در این صورت می‌توان ادعا نمود كه قیمت بازار اوراق بهادار همان ارزش سرمایه‌گذاری است. (ارزش سرمایه‌گذاری همان ارزش منصفانه یا ارزش ذاتی اوراق بهادار است). بازار كارا به عنوان بازاری تعریف می‌شود كه قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش‌سرمایه‌گذاری باشد. در بازار كارا، قیمت بازار منعكس كننده مجموعه‌ای از اطلاعات به‌طور كامل و فوری است.

در بازار كارا سرمایه‌گذاران انتظار دارند كه سود عادی بازده سرمایه‌گذاری خود را كسب كنند. برای مثال، در بازار كارای ضعیف امكان ندارد كه سرمایه‌گذار با استفاده از قیمت‌های تاریخی، بتواند سود غیر عادی (به جز شانس) بدست بیاورد. مشابهاً در بازار كارای نیمه- قوی، غیر محتمل است كه یك سرمایه با استفاده از اطلاعات عمومی در دسترس (به جز شانس) بتواند بازده غیر عادی كسب كند. در خاتمه، در بازار كارای قوی، سرمایه‌گذار نمی‌تواند (غیر شانس) بر بازار چیره و بازدهی بیشتر از بازده بازار بدست آورد. هنگامی كه صحبت از بازار كارا می‌شود، مراد همان بازار كارا به شكل نیمه قوی است، زیرا در آمریكا قوانین سختی وجود دارد كه مانع استفاده از اطلاعات داخلی(اطلاعات خصوصی) برای خرید و فروش اوراق بهادار می‌شود. از این رو، به دلیل محدودیت در استفاده از تمام اطلاعات مورد نیاز برای تجزیه و تحلیل قیمت‌های بازار، بازار اوراق بهادار همواره به عنوان بازار نیمه قوی در نظر گرفته می‌شود.

[spow 44197]

تغییرات قیمت اوراق بهادار تصادفی است

اگر اطلاعات جدیدی وارد بازار شود چه اتفاقی می‌افتد؟ برای مثال، اگر شركت تعدیل منفیeps اعلام نماید؟ در بازار كارا تمام سرمایه‌گذاران فوراً با ورود اطلاعات جدید واكنش نشان می‌دهند و قیمت سهام با این واكنش تغییر خواهد نمود. در این بازار اطلاعات جدید خبری شگفت انگیز است. ( اطلاعاتی كه شگفت انگیز نیست قابل پیش بینی بوده، قبلاً پیش بینی شده است و اكنون كهنه تلقی می‌شود). اخبار شگفت انگیز می‌‌توانند بد یا خوب باشند، در بازار كارا اخبار خوب منجر به افزایش قیمت و اخبار بد منجر به سقوط قیمت خواهد شد. با اعلام افزایش در بازدهی سهام( برای مثال، افزایش در میزان سود نقدی سهام)، قیمت سهام آن افزایش می‌یابد. در بازار كارا هرگونه افزایش یا كاهش در میزان بازدهی غیر قابل پیش بینی است. بنابراین، تغییرات قیمت در بازار كارا كاملاً تصادفی است. تصادفی بودن تغییرات قیمت به معنای غیر منطقی بودن قیمت فعلی نیست. به دلیل ورود تصادفی اطلاعات، تغییرات قیمت به عنوان برآیند ورود اطلاعات تصادفی(كه گاهی مثبت و گاهی منفی) است، تلقی می‌شود. به‌هر‌حال، تغییرات در قیمت، نتیجه ارزیابی مجدد سرمایه‌گذاران از وضعیت آتی سهام و اخذ تصمیمات جدید در مورد خرید یا فروش سهام است. از این رو، تغییرات در قیمت سهام اگرچه تصادفی است، اما منطقی است.

همانگونه كه در بالا مطرح شده است، در بازار كارا قیمت اوراق بهادار، شاخص خوبی برای تعیین ارزش سرمایه‌گذاری است. ارزش سرمایه‌گذاری به عنوان ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی است كه توسط سرمایه‌گذاران آگاه به خوبی تجزیه و تحلیل شده است. در بازار توسعه یافته و رقابتی، اختلاف بین قیمت بازار و ارزش سرمایه‌گذاری برگ برنده تحلیل‌گرانی است كه در جستجوی بازده غیر عادی هستند. قیمت اوراق بهاداری كه كمتر از ارزش واقعی سرمایه‌گذاری است(اوراق بهاداری كه كمتر از قیمت واقعی یا كمتر از ارزش واقعی، قیمت‌گذاری شده است)، باید خریداری شود، به دلیل افزایش تقاضا برای خرید، قیمت این اوراق افزایش یابد. قیمت اوراق بهاداری كه بیشتر از ارزش سرمایه‌گذاری است( اوراق بهاداری كه بیشتر از قیمت واقع یا بیشتر از ارزش واقعی، قیمت‌گذاری شده است)، باید فروخته شود. با افزایش عرضه برای فروش، قیمت اوراق بهادار كاهش یابد. این عدم كارایی موقت، موجب می‌شود تا سرمایه‌گذاران آگاه به دنبال فرصت‌های مناسب سودآوری باشند. چنین فرصت‌سازی توسط سرمایه‌گذاران آگاه خود موجب كاهش عدم كارایی(افزایش كارایی بازار) شده و شانس كسب بازده غیرعادی را كاهش می‌دهد. وجود سرمایه‌گذاران آگاه و متعدد در بازار موجب می‌شود تا بتوانیم فرض كنیم كه قیمت اوراق بهادار با ارزش سرمایه‌گذاری برابر است و اوراق بهادار در بازار، نادرست قیمت‌گذاری نشده‌اند.

 

مشاهدات در بازار كارای كامل

برخی مفروضات بازارهای كارا كامل به شرح زیر است:

1- سرمایه‌گذاران انتظار دارند كه بازدهی عادی (یا طبیعی) نه بیشتر از سرمایه‌گذاری خود تحصیل كنند.

2- بازار در صورتی كارا است كه تحلیل‌گران آگاه اعتقاد داشته باشند كه بازار كارا نیست.

3- عموم سرمایه‌گذاران می‌دانند كه استراتژی‌های سرمایه‌گذاری نمی‌تواند موجب بازده غیر عادی بشود.

4- برخی از سرمایه‌گذاران اطلاعات موفقیت خود را افشاء می‌كنند.

5- سرمایه‌گذاران حرفه‌ای عملكردی بهتر از سرمایه‌گذاران عادی ندارند.

6- عملكرد گذشته شاخص عملكرد آینده نمی‌تواند باشد.

 

آزمون كارایی بازار

ویژگی‌های بازار كارا كامل ذكر شده است. چگونه می‌توانیم آزمون‌هایی را اجرا كنیم تا بدانیم بازار بطوركامل كارا است، تا حدودی كارا است یا كارایی ندارد. روش‌های زیادی در این زمینه طراحی شده است، كه در این بین سه روش بیشتر مورد استفاده قرار گرفته است. این روش‌ها كه شامل؛ بررسی حوادث، تلاش برای ساخت الگوی قیمت‌گذاری اوراق بهادار و رسیدگی به عملكرد سرمایه‌گذاری مدیران حرفه‌ای است، مورد بررسی قرار می‌دهیم.

 

1- بررسی حوادث

یكی از روش‌های اصلی كارایی بازار (به ویژه شكل كارایی نیمه قوی) بررسی حوادث است. در این روش تلاش می‌شود تا سرعت تأثیر اطلاعات علنی بر روی قیمت سهام اندازه‌گیری شود. برای مثال، رویدادی كه می‌تواند یك تغییر مثبت در عواید شركت داشته باشد، اطلاعات مثبت با چه سرعتی در قیمت سهام انعكاس می‌یابد؟ آیا تغییر در قیمت به سرعت اتفاق می‌افتد یا به كندی روی می‌دهد؟ آیا بازده غیر عادی پس از اعلام خبر جدید زیاد است یا اندك است؟ پاسخ به سئوال دوم مستلزم این است كه ابتدا بدانیم بازده عادی چیست؟ بازده عادی بر مبنای الگوهای قیمت‌گذاری دارایی بدست ‌می‌آید. مدل قیمت‌گذاری نادرست می تواند منجر به نتایج نامعتبر از آزمون كارایی بازار بشود. بنابراین، برای افزایش اعتبار نتایج آزمون‌ها، از الگوهای قیمت‌گذاری متفاوتی استفاده می‌شود. نتایج یك تحقیق در این زمینه نشان می‌دهد كه علت واكنش كند قیمت نسبت به انتشار اطلاعات ناشی از؛ عدم كارایی بازار، استفاده از مدل قیمت‌گذاری نامناسب یا هردوی اینهاست. به عنوان یك مثال در بررسی حوادث، وضعیتی را تصور كنید كه در بازار كارای قوی هنگامی كه اطلاعات منتشر می‌شود چه اتفاقی خواهد افتاد؟ هنگامی كه اطلاعات گذرشان به بازار می‌افتد قیمت بلافاصله واكنش نشان می‌دهد و فوراً ارزش سرمایه‌گذاری تغییر می‌كند.

 

2- ساخت الگو

روش دیگر آزمون كارایی بازار تلاش می‌كند تا تغییر در قیمت اوراق بهادار را به متغیرهای دور از انتظار نسبت دهد. در یك دوره زمانی مشخص، بازده اوراق بهادر مطابق با الگوی قیمت‌گذاری دارایی تعیین می‌شود. طبق این الگو، نرخ بازده دارایی برابر با نرخ بازده بدون ریسك به علاوه صرف ریسك (كه بر مبنای ریسك دارایی تعیین می‌شود) است. اگر نرخ بازده بدون ریسك و صرف ریسك در طول زمان غیر قابل تغییر باشد، اوراق بهادار با متوسط بالا بازدهی در گذشته، می‌تواند در آینده نیز متوسط بازدهی زیادی داشته باشد. اما در طول زمان نرخ بازده بدون ریسك و صرف ریسك تغییر می‌كند، بنابراین، ساخت الگو مشكل است.

 

3- آزمون عملكرد

سومین روش آزمون كارایی بازار، رسیدگی به سوابق سرمایه‌گذاران حرفه‌ای است. آیا سرمایه‌گذاران حرفه‌ای عملكرد بهتری از عملكرد مورد انتظار در یك بازار كارای كامل داشته‌اند؟ آیا سرمایه‌گذاران حرفه‌ای در اولین دوره پس از گذر دوره بازار كارا بازده غیر عادی بیشتری بدست آورده‌اند؟ انجام چنین آزمون‌ها و نتیجه‌گیری از آن بسیار سخت است، زیرا در وهله اول باید بدانیم كه بازده عادی چیست و بازده غیر عادی چیست؟ به دلیل آنكه بازده عادی را فقط با فرض الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای تعیین می‌كنیم چنین آزمون‌هایی در بازار كارا فقط با بكارگیری این الگو اجرا می‌شود.