حباب‌هاي اقتصادي

[*Mahla* 3410]

دايره‌المعارف اقتصاد

 

حباب‌هاي اقتصادي

 

 

سيجي استيمز

مترجمان: محمدصادق الحسيني، محسن رنجبر

بخش نخست

حباب‌ چيست؟

در سال 1996، پورتال اينترنتي تازه‌كار yahoo.com براي اولين بار وارد بازار بورس شد. اين امر در ميانه تب‌وتاب

(و نيز عدم اطمينان) شديد در مورد «اقتصاد جديد»‌ پررونقی روي داد كه رشد سريع اينترنت از نشانه‌هاي آن بود.

 

[TABLE=align: left]

[TR]

[TD=width: 100%]

[/TD]

[/TR]

[/TABLE]

 

در آغاز سال 2000، هر سهام ياهو به قيمت 240 دلار مبادله مي‌شد(1). با اين وجود، دقيقا يك سال بعد از آن، سهام ياهو تنها به قيمت 30 دلار به فروش مي‌رفت. روند مشابهي را مي‌توان در رابطه با بسياري از «دات‌كام‌»هاي معاصر ياهو ذكر كرد. اواخر دهه 1990، رشد ‌چشمگيری در ارزش بازاری تجربه شد، اما با نزديك شدن به قرن بيست و يكم، قیمت سهام این شرکت‌‌ها به شدت افت کرد. بسیاری از کارشناسان معتقدند که در اواخر دهه 1990 سهام دات‌كام‌ها بیشتر از ارزش بنیادی قیمت‌‌گذاری شده بود و همین امر سبب ايجاد «حباب اينترنتی» گرديد؛ حبابی که به ناچار تركيد.

بنابراين و با توجه به مواردی که گفته شد، در تعریف حباب این امر که یک دارایی تا چه حد بالاتر از ارزش بنیادی‌اش قیمت‌‌گذاری شده است از اهمیت زیادی برخوردار است. اجازه دهيد ارزش بنیادی يك دارايي را به صورت ارزش حال جريان پولي تعريف كنيم كه صاحب آن دارايي، انتظار دريافت آن را دارد. اين جريان‌هاي نقدينگي، مجموعه سودهايی که انتظار مي‌‌‌رود دارایی مورد نظر ایجاد کند و قیمت انتظاری دارایی در زمان فروش را در بر مي‌‌‌گیرد(2). در يك بازار كارآ، قيمت یک دارايي برابر با ارزش بنیادی آن است. زیرا اگر مثلا يك سهم خاص با قيمتي كمتر از ارزش بنیادی آن مبادله گردد، سرمايه‌گذاران زيرك با خريد بیشتر آن سهام، به فرصت سودآوري ايجاد شده پاسخ مي‌‌‌دهند. اين امر سبب افزايش قيمت سهم مي‌شود، تا جايي كه ديگر نتوان سودی از خرید آن به دست آورد.

در واقع اين افزايش تا جايي ادامه مي‌يابد كه قیمت سهم با ارزش بنیادی آن برابر شود. در مورد سهامي كه با قیمتی بالاتر از ارزش بنیادی خود مبادله مي‌شوند، نیز مكانيسم مشابهي عمل مي‌كند، اما اگر يك دارايي دائما با قيمتي بالاتر از ارزش بنیادی‌‌اش مورد مبادله قرار گيرد، مي‌‌‌گوییم حباب ایجاد شده است. در واقع تشکیل حباب بیانگر آن است که دارایی مورد نظر بالاتر از ارزش بنیادی‌‌اش قیمت‌‌گذاری شده است.

به عبارت دیگر، حباب برابر است با تفاوت ميان قيمت مبادلاتي دارايي و ارزش بنیادی آن. طبق این تعریف اگر حباب ادامه داشته باشد بدان معنی است که سرمايه‌گذارها برای به دست آوردن سود از دارایی‌‌ای که قیمت مبادلاتی‌‌اش بیشتر از قیمت ارزش بنیادی‌‌اش است، تلاشی نکرده و در واقع غیر‌عقلایی رفتار کرده‌‌اند. از اين رو اين نوع حباب، «حباب غيرعقلاني» نامیده مي‌‌‌شود.

اقتصاددان‌ها در چند دهه گذشته، مدارك و شواهد زيادي را در زمینه کارآ بودن بازارهای دارایی جمع‌آوری کرده‌‌اند. در این بازارها، هزاران نفر فعالند. این افراد دائما در پي بهره‌گيري از فرصت‌هاي سودآوري (حتي كوچك‌ترين فرصت‌ها) هستند. در صورتي‌كه حباب غيرعقلاني روي دهد، سرمايه‌گذارها مي‌توانند از ابزارهاي مختلفي (مثل آپشن و پوزیشن فروش ‌(short positions) استفاده كنند تا سريعا اين حباب‌ها را تركانده و از اين راه سود به دست آورند. با اين وجود، رويدادهايي مثل مورد دات‌كام‌ها، به این معنی است که این امکان وجود دارد که قيمت دارايي‌ها پيوسته از ارزش بنیادی آنها متفاوت باشد؛ اما آیا این امر بدان معنا است كه در هر زماني ممکن است بازار مغلوب «تفکر گله‌ای» شود؟

براي اينكه ببينيد چگونه ممكن است قيمت‌ها پيوسته از ارزش بنیادی سنتي بازار خود انحراف داشته باشند، تصور كنيد كه در حال بررسي سرمايه‌گذاري در شركت سهامي‌‌‌عام ميكرو ابزارهاي بوتستراپ (BM) هستيد. فرض کنید که سهام این شرکت ابتدا با قيمت پنجاه دلار معامله مي‌شود، اما شما اطلاع پیدا کرده‌اید که BM در سال جاری سودی تقسیم نخواهد کرد و دلايلی مبني بر اين نكته در اختيار داريد كه يك سال بعد، قيمت سهام BM به 10دلار کاهش خواهد یافت. با اين حال معتقدید كه شش ماه دیگر مي‌توانيد سهام BM را به قيمت صد دلار به فروش برسانيد. در چنین حالتی كاملا منطقي است كه هم اكنون سهام BM را خريداري كرده و براي فروش آنها در شش ماه آتي برنامه‌ريزي كنيد(3). طي اين فرآيند شما و دیگر کسانی که مانند شما پیش‌‌بینی مي‌‌‌کنند‌‌، قيمت سهام BM را افزايش مي‌‌‌دهید و «يك حباب را به وجود مي‌آوريد».

اين مثال نشان مي‌دهد كه اگر حبابي وجود داشته باشد، ممكن است به شكلي استمرار يابد كه غيرعقلانی ناميدن آن چندان آسان نباشد. نكته كليدي که باید در نظر گرفته شود آن است كه ارزش بنیادی يك دارايي، قيمت انتظاري آن در زمان فروش را نیز در بر مي‌‌‌گیرد.

اگر سرمايه‌گذارها به گونه‌اي عقلاني انتظار داشته باشند كه قيمت فروش يك دارايي افزايش یابد، آنگاه در نظر گرفتن اين نكته در ارزيابي‌ آنها از ارزش بنیادی آن دارايي، قابل قبول خواهد بود. از اين رو حتي در صورتي كه ارزش سهام نتواند تا ابد افزایش پیدا کند، باز هم این امکان وجود دارد که قیمت آن افزايش يافته و این افزایش تداوم داشته باشد. در چنين شرايطي مي‌توان گفت «حباب عقلاني» تشکیل شده است(4). از آنجا كه اصول بازار بر انتظارات مربوط به رخدادهاي آتي بنا مي‌‌‌شود، لذا حباب‌ها تنها پس از آن كه ترکیدند، قابل تشخیص خواهند بود.

به عنوان مثال مدتی طول مي‌‌‌کشد تا تاثير اينترنت را بر روي اقتصاد خود درك كنيم. ممكن است كه در آینده نوآوری‌هایی که بر پايه تكنولوژي‌هاي اينترنت صورت مي‌‌‌گیرد، تصميم مردم مبني بر خريد و نگهداری سهام ياهو به قيمت 240 دلار را به خوبي توجيه كند. از اين رو نمي‌توان آنهايي كه در زمان افزايش تصاعدي استفاده از اينترنت، چنين قيمتي را براي سهام ياهو پرداخت كرده‌اند، سرزنش نمود. اما آيا حباب‌ها (چه عقلاني و چه از هر نوع ديگري) اصلا وجود خارجی دارند؟ بررسي اولين حباب‌هاي مشهور تاريخ مي‌تواند به پاسخ به اين سوال كمك كند.

اولين حباب‌هاي مشهور

حباب گل لاله

عموما سفته‌بازي در پياز گل لاله در قرن 17 در هلند را مثال كلاسيك ایجاد حباب‌ در اثر «تفکر گله ای» به شمار مي‌‌‌آورند(5). در سال 1593 پيازهاي گل لاله به هلند رسيدند و متعاقبا در خانواده‌هاي سرآمد و برگزيده رواج پیدا کردند. تعدادی از اين پيازها، به ويروسي به نام موزائيك آلوده بودند. این نام به خاطر چينش موزائيك مانند و جالب رنگ‌ها بر روي گل‌هاي آلوده به اين ويروس، انتخاب شده بود. اين پيازهاي كمياب، به زودي به نمادي براي نفوذ صاحبان آنها و به ابزاري براي سفته‌بازي تبديل شدند. در 1625، يك نوع بسيار نادر از پيازهاي آلوده به نام سمپرآگوستوس به قيمت دوهزار گيلدر (معادل 23هزار دلار سال 2003)

به فروش رسيدند. مي‌‌‌دانیم که در سال 1627 حداقل يكي از اين پيازهاي گل لاله، به قيمتي برابر با 000/70 دلار امروزي فروخته شد. اين افزايش در ارزش سمپرآگوستوس ادامه يافت تا اين كه در اوايل سال 1637 قیمت پیازهای گل لاله به قيمتي حداكثر برابر با 10درصد ارزش ماكزيمم خود کاهش یافت. افزايش و كاهش چشمگير قيمت سمپرآگوستوس و سودها و ضررهاي ناشي از آن، نشانگر وجود يك حباب كلاسيك است. با اين وجود اقتصادداني به نام پيتر گاربر، شواهد فراواني را ارائه كرده است، دال بر آنكه «جنون گل لاله» به ایجاد حباب منجر نشده است.

وي معتقد است كه این پویایی قیمت پیازهای نادر حتی امروزه نیز امری عادی است. بايد اين نكته را متذكر شد كه ویروس موزائيك نمي‌توانست به گونه‌اي سيستماتيك در انواع عادي اين پيازها وارد شود. تنها راه براي كشت و پرورش سمپر آگوستوس پر ارزش، توليد آن از طريق پيوند زدن جوانه كناري يك نوع پياز آلوده بود. همان گونه كه ارزش بنیادی اوراق قرضه شامل جريان سودهاي انتظاری آن مي‌شود، ارزش بنیادی سمپرآگوستوس نيز شامل جريان انتظاري توليد مثل این‌گونه نادر مي‌شد. با قرار گرفتن اين پيازهاي كمياب در دسترس مردم، محبوبيت روزافزون آنها به همراه عرضه محدودشان، سبب بالا رفتن قیمت‌‌ها شد.

در واقع قيمت‌ها توسط بورس‌بازهايي كه اميدوار بودند با كشت انواع با ارزش گل لاله به سود برسند افزايش يافت. اما كشت پيازها، عرضه آن را افزايش داده و از كميابي‌ آنها كاست و بنابراين باعث کاهش قیمت این پیازها شد. احتمالا كاهش رواج گل لاله نیز اين روند نزولي در قيمت پيازها را شتاب بخشيد. جالب است كه در سال 1987 مقداري اندك از نمونه پيازهاي سوسن در يك حراج گل در هلند، با قيمتي معادل بيش از 900هزار دلار سال 2003 به فروش رسيد. ولي در زمان كاهش قيمت‌ها، جوانه‌هاي آنها با قيمتي برابر با جزئي كوچك از اين مقدار به فروش رفتند. با اين وجود، كسي به «جنون گل سوسن» اشاره نمي‌كند.

پاورقي:

1 - اين رقم، رقم تعدیل شده پس از تجزیه سهام است. قيمت واقعي مبادله در آن زمان، 475دلار به ازاي هر سهم بود.

2 - اگر قرار باشد صاحب دارایی آن را تا زمانی نامتناهی نگهداری کند، ارزش بنیادی آن دارایی تنها برابر با ارزش حال جريان سود انتظاري حاصل از آن خواهد بود. زیرا ارزش حال هر يك دلاري كه در سال بی‌نهایت در نتیجه فروش دارایی دريافت شود، برابر با صفر است.

3 - ممكن است گفته شود كه با اين كار، «تئوري ابله بزرگ‌تر» را در تصميم‌گيري براي سرمايه‌گذاري به كار گرفته‌ايم و لذا در پي خيالي خام رفته‌ايم(تئوری ابله بزرگتر به آن معنی است که در هر زمانی کسی پیدا مي‌‌‌شود که سهام را با قیمت بالاتر بخرد و بنابراین خرید و فروش سهام در هر صورت سودآورد است.م).

4 - اقتصاددان‌ها غالبا از اين شرايط مربوط به تشکیل حباب با عنوان «تعادل خودراه انداز» (bootstrap equilibria ) نام مي‌برند. چنين تصور مي‌شود كه در این حالت قيمت‌ها، به خاطر پيش‌بيني‌هاي خود افراد بالا باقی مي‌‌‌مانند.

5 -اين بخش عمدتا بر پايه مطالعات مهم صورت گرفته توسط پيتر گاربر قرار دارد.

 

 

دنیای اقتصاد