روش «سهل و ممتنع» براي تعيين ارزندگي سهام ( p/e )

[*Mahla* 3410]

روش «سهل و ممتنع» براي تعيين ارزندگي سهام

 

P/E: يك نسبت و يك دنيا حرف!

 

 

گروه بورس- اعظم شريفي: سرمايه‌گذاران بازار سرمايه همواره در جست‌وجوي شناخت عوامل تاثيرگذار بر تعيين قيمت سهام هستند. راه‌هاي علمي و شناسايي مولفه‌هايي كه مي‌تواند پيش‌بيني واقعي در زمينه قيمت آينده سهم را براي سرمايه‌گذاران فراهم آورد تا نسبت به يك سرمايه‌گذاري قابل اتكا، اطمينان حاصل كنند.

 

[TABLE=align: left]

[TR]

[TD=width: 100%]

[/TD]

[/TR]

[/TABLE]

 

مهم‌ترین مبحثی که در بورس هر کشوری مطرح است و به صورت روزانه و حتی لحظه‌ای زير ذره‌بين فعالان بازار قرار می‌گیرد، ارزندگی قیمت سهام یک شرکت است.

مفهوم ارزندگی این است که آیا قیمت سهام یک شرکت از ارزش واقعي آن بيشتر يا كمتر است؟

متغیری که سهامداران خرد بر مبنای آن حاضر به پرداخت پول هستند، سود هر سهم شرکت با فرض تداوم آن در سال‌های آينده است. به بیان دیگر، سود هر سهم اصلی‌ترین شاخصه ارزش‌گذاری سهام یک شرکت است.

علاوه‌بر سود هر سهم، یک نسبت ساده اما با اهمیت حلقه واصل بین سود و قیمت سهام است كه حاصل تقسیم قیمت به سود هر سهم یا نسبت P/E است. از حاصلضرب این نسبت ساده در سود هر سهم، قیمت سهام شرکت تعیین می‌شود. اما نسبت P/E به چه عواملی بستگی دارد؟ چگونه بايد آن را تحليل كرد؟ و نسبت P/E مناسب براي سهام بورس تهران چقدر است؟ دنياي اقتصاد در گزارش پيش‌رو پاسخ اين سوالات اساسي را در گفت‌وگو با كارشناسان ارشد بازار سرمايه بررسي كرده است.

نسبتي ساده اما كارآ

در اين باره عليرضا كديور، كارشناس بازار سرمايه به خبرنگار ما گفت: نسبت P/E در حقیقت عکس نسبت E/P است. نسبت E/P در واقع بیانگر میزان بازده مورد انتظار (E) از خرید یک سهم در قیمت مشخص (P) است. به بیان دیگر، نسبت P/E به نوعی عکس بازده مورد انتظار از خرید سهام یک شرکت را تشریح می‌کند. هرچه نسبت P/E یک سهم بزرگ‌تر باشد، بازده مورد انتظار از خرید سهام مزبور کمتر است و بالعکس.

عليرضا كديور افزود: در واقع هدف اصلی هر سرمایه‌گذار از سرمایه‌گذاری‌های خود کسب سود با هدف جلوگیری از کاهش ارزش دارایی است. دلیل اصلی کاهش ارزش دارایی‌ها، وجود تورم در هر کشور است. به بیان دیگر، سرمایه‌گذاران با هدف کسب سودی دست‌کم به میزان نرخ تورم، اقدام به سرمایه‌گذاری و خرید دارایی‌های مختلف از جمله سهام می‌کنند.

وي تصريح كرد: در این میان، ممکن است سرمایه‌گذار سودی کمتر یا بیشتر از نرخ تورم از سرمایه‌گذاری خود کسب کند که در این حالت کسب سود بیشتر به معناي افزایش واقعی ثروت و کسب سود کمتر از نرخ تورم، به معنای افت واقعی ارزش پول سرمایه‌گذار است. از سوی دیگر، باید توجه داشت به دلیل ریسک موجود در خرید سهام، بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در بورس به میزانی جزئی بیش از نرخ تورم است. همچنین بازده مورد انتظار و میزان تحمل ریسک با توجه به روحیات سرمایه‌گذار مبنی‌بر ریسک‌پذیر یا ریسک‌گریز بودن نیز می‌تواند متغیر باشد به این صورت که P/E یک سهم برای سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر بالاتر از سرمایه‌گذار ریسک‌گریز است.

كديور در پاسخ به اينكه چگونه بايد اين نسبت را تحليل كرد، گفت: برای تحلیل P/E صنایع حاضر در بورس تهران، آشنایی با یک متغیر مهم دیگر كه درصد رشد سالانه سود خالص شرکت است، ضروري است.

روش قابل اتكا براي سنجش ارزندگي سهام

منظور از رشد سالانه سود، میزان افزایش سود خالص شرکت‌ها در یک سال نسبت به سال قبل از آن است. مقایسه این متغیر با نرخ تورم می‌تواند بازده انتظاری سرمایه‌گذار از خرید سهام یک شرکت را مشخص کند. به عنوان مثال، اگر میزان رشد سالانه سود خالص یک شرکت خاص ۲۵درصد باشد، سرمایه‌گذار با بازده انتظاری ۲۵درصد می‌تواند امیدوار به ثبات ارزش دارایی خود و کسب بازدهی متناسب با نرخ تورم باشد.

كديور با اشاره به اينكه نرخ رشد سود خالص، اثر کاهنده تورم را درخصوص سود شرکت خنثی می‌کند، افزود:‌ به هر میزان که رشد سود خالص سالانه شرکت کاهش یابد، بازده مورد انتظار سهامدار دچار افزایش شده و در نتیجه P/E سهم کاهش می‌یابد. در جهت عکس نیز هر قدر نرخ رشد سود سالانه افزایش یابد، بازده مورد انتظار با کاهش مواجه شده و در عمل P/E سهم مزبور افزایش می‌یابد.

كديور درخصوص تفاوت نسبت P/E در گروه‌هاي مختلف بورس تهران خاطرنشان كرد: P/E صنايع مختلف به دليل تفاوت در رشد سود خالص در دوره‌هاي زماني مختلف متفاوت است. به طور مثال، شرکت‌های سنگ‌آهنی به دلیل اجرای طرح‌های توسعه از یک سو با افزایش میزان تولید مواجه بوده‌اند و از سوی دیگر به واسطه تفاوت قیمت فروش محصولات با قیمت‌های جهانی در معرض افزایش قیمت فروش محصولات قرار داشته‌اند.

از سوي ديگر، شرکت‌های سيماني در سال‌های ۸۳ تا 87 و تا قبل از آزادسازی قیمت سیمان و صادرات آن، به دلیل انتظار رشد سود خالص ناشی از اين رويداد دارای نسبت‌های P/E بالایی بودند، در حالی‌ که آزادسازی قیمت سیمان و صادرات و تصحیح تصور اشتباه حاکم بر فعالان بازار مبنی بر امکان رشد چند برابری قیمت این محصول، سبب افت P/E این گروه در پی کاهش نرخ رشد سود خالص سالانه شركت‌ها شد؛ وضعیتی که به نوعی دیگر برای گروه ساختمانی به دلیل عدم رشد سود خالص شرکت‌های این گروه طی سال‌های اخير اتفاق افتاد.

در این میان یکی از گروه‌هایی که محاسبه P/E آن به راحتی امکان‌پذیر نیست، شرکت‌های تولیدکننده مواد خام از جمله فولادسازان، شرکت‌های پتروشیمی، پالایشگاه‌ها، شرکت‌های معدنی و ... است. ویژگی منحصر به فرد این شرکت‌ها، عدم امکان محاسبه میزان رشد سود خالص سالانه است؛ چرا‌که این شرکت‌ها در زمان رشد قیمت‌های جهانی با افزایش درآمد و حاشیه سود مواجه شده و در هنگام کاهش قیمت‌های جهانی نیز با افت شدید سودآوری روبه‌رو می‌شوند.

برای این‌گونه شرکت‌ها رشد سودآوري می‌تواند در حد نرخ تورم مطرح شود، هرچند تجربه نشان داده است فعالان بازار در زمان رشد یا افت سریع و معنادار قیمت جهانی، از خود واکنش بیشتری نشان داده و P/E این شرکت‌ها را با تفاوت زیاد نسبت به میانگین P/E بورس لحاظ می‌کنند.

كديور تصريح كرد: محاسبات ارائه شده در صورت پایین بودن نسبت سهام شناور آزاد یک شرکت و محدودیت نوسان روزانه قیمت و حجم مبنا در بورس تهران نقض مي‌شود. این امر باعث مي‌گردد در کوتاه‌مدت قیمت سهام یک شرکت خاص از سطح تعادلی فاصله بگيرد؛ هرچند به تجربه ثابت شده قیمت سهام شرکت‌ها با وجود کارآیی پایین بورس تهران در درازمدت به سمت ارزش واقعی میل می‌کند.

تفاوت P/E در بورس تهران با دنيا

كديور درخصوص مقايسه P/E بورس تهران با بازارهاي اروپايي نيز خاطرنشان كرد: P/E در بورس تهران براساس پيش‌بيني سود آينده محاسبه مي‌شود، اما در كشورهاي ديگر اين نسبت براساس سود محقق شده، تعيين مي‌شود. به اين ترتيب مي‌توان گفت نسبت P/E در بورس تهران واقعي نيست. از سوي ديگر، شركت‌هاي مختلف به خصوص گروه‌هاي معدني و پتروشيمي پيش‌بيني سود را در ابتداي سال محافظه‌كارانه محاسبه مي‌كنند؛ اما معامله‌گران با فرض پيش‌بيني‌هاي سود بالاتر براي خريد سهم اقدام مي‌كنند كه P/E را افزايش مي‌دهد.

از نظر كديور بدون اين رويكرد قطعا P/E بازار پايين‌تر خواهد بود. وي درخصوص دلايل پيش‌بيني‌هاي محافظه‌كارانه شركت‌ها افزود: در بورس تهران قانون نانوشته‌اي وجود دارد كه پيش‌بيني سود هر سهم را طوري اعلام كنند كه تعديل منفي نداشته باشند و بر اين اساس اگر شرايط عادي وجود داشته باشد امكان تعديل مثبت در طول سال پيش مي‌آيد. وي معتقد است: رويه مرسوم بازار اين گونه است كه به دليل محاسبه P/E براساس پيش‌بيني سود، شركت‌ها پتانسيل رشدي را براي قيمت سهام خود حفظ مي‌كنند. اين در حالي است كه در هيچ كجاي دنيا شركت‌ها پيش‌بيني سود اعلام نمي‌كنند و تنها گزارش‌هاي عملكرد خود را ارائه مي‌كنند.

كديور در پايان تصريح كرد: تنها راه رشد منطقی قیمت سهام در بورس تهران و افزایش P/E شرکت‌ها را باید در حل مشکلات ساختاری و مزمن اقتصاد ایران به خصوص تورم جست‌وجو کرد. هرچند علاوه بر تورم، بايد براي رفع مشكل ركود كنوني اقتصاد و بازگشت آن به شرايط رشد چاره‌انديشي كرد.

نسبت لازم اما ناكافي

در همين راستا، شايان‌آراني نيز با بيان اينكه P/E ضريبي است كه نشان مي‌دهد قيمت يك سهم چند برابر سود هر سهم است، گفت: ضريب P/E معرف اين است كه سرمايه‌گذار راغب است چند برابر سود هر سهم براي خريد يك سهم پول بدهد. اين كارشناس ارشد بازار سرمايه افزود: P/E به نوعي تعيين‌كننده ارزش مناسب يا گران و ارزان بودن يك سهم است.

وي تصريح كرد: اگر شركتي 5=P/E را دارد يعني سهامداران به قيمت 5 برابر آخرين سودي كه اعلام كرده، حاضر به خريد سهام آن هستند. براي اينكه بدانيم ارزش 5 برابري قيمت به سود زياد است يا كم، بايد به ميانگين صنعتي كه شركت در آن فعاليت مي‌كند، توجه كنيم. اگر سهمي P/E بالاتر از صنعت يا شركت‌هاي مشابه خود را داشته باشد يعني قيمت تندي دارد و گران است. به اصطلاح با قيمت «پر» آن را مي‌خريد و امكان بالا رفتن قيمت سهم در آينده، كمتر از امكان پايين آمدن قيمت اين سهم است. بنابراين مي‌توان گفت سهام با P/E بالاتر ريسك قيمتي بالاتري را داراست.

آراني تصريح كرد: در نظر گرفتن P/E به عنوان ابزار دقيق، اشتباه است چراكه در تعيين قيمت يك سهم محدوديت‌ها و فرضيات زيادي را بايد در نظر گرفت و P/E به تنهايي نمي‌تواند تمامي معيارهاي قيمت‌گذاري يك سهم را به ما نشان بدهد.

وي افزود: خطرناك‌ترين كار اين است كه سرمايه‌گذاران در تعيين قيمت نهايي فقط به P/E توجه كنند. كساني كه به اين ترتيب از P/E استفاده مي‌كنند، فرصتي را براي معامله‌گران حرفه‌اي كه به ضعف‌ها و محدوديت‌هاي P/E آشنايي دارند، ايجاد مي‌كنند و آنها را قطعا در موقعيت مزيت برتر در معامله سهام قرار مي‌دهند.

اين كارشناس بازار سرمايه تصريح كرد: سهامداران علاوه بر P/E بايد آخرين سود نقدي، پيش‌بيني‌هاي آينده، ريسك‌ها و انتظارات از سرمايه‌گذاري خود را به طور دقيق ارزيابي كنند.

آراني در خصوص دلايل اختلاف P/E صنايع مختلف گفت: در صنايع مختلف شرايط گوناگوني مطرح است، به طور مثال انتظارات از سود‌آوري صنايع در دوره‌هاي 5 يا 10ساله با يكديگر فرق دارد. اين در حالي است كه روند صنايع در رشته‌هاي مختلف فرق مي‌كند چون كارآيي در كنار نحوه توليدات و صادرات آنها مشابه يكديگر نيست.

اين كارشناس ارشد بازار سرمايه در پاسخ به اينكه نسبت P/E مناسب براي بورس تهران چقدر است، خاطرنشان كرد: در گذشته بورس تهران به طور متوسط همواره P/E حدود 4 تا 6 داشته است.

به اين ترتيب بازيگران بازار و سرمايه‌گذاران با توجه به ريسك‌هاي بازار، همواره با P/E 4 تا 6 در اين بازار حاضر به خريد سهام شده‌اند و P/E 8 مرتبه‌اي كنوني نشان مي‌دهد كه قيمت‌ها پر است.

اين در حالي است كه نقدينگي فراوان، ركود مسكن و كنترل بازارهاي موازي در كنار نرخ‌هاي كمتر از سود بانكي باعث ايجاد تقاضاي مازاد در بورس شده كه طبيعتا رشد نسبي قيمت سهام را در پي داشته است.

P/E را به صورت مقايسه‌اي بررسي كنيد

از نظر يك كارشناس ديگر بورس، نسبت P/E دو تعريف دارد: در تعريف اول اين نسبت نشان مي‌دهد كه يك سرمايه‌گذار چند دوره بايد صبر كند تا شاهد بازگشت سرمايه خود از محل سودهايي كه دريافت مي‌كند (با فرض تقسيم كامل سود) باشد. در معناي دوم، P/E به ما مي‌گويد سرمايه‌گذاران حاضرند براي خريد هر واحد سود چقدر پول بپردازند.

مرجان ژف افزود: از نظر ساختاري P/E كمتر به معني ريسك كمتر و P/E بالاتر، ريسك بالاتر را نشان مي‌دهد. علاوه بر اين، P/E براي شركت‌ها و صنايع مختلف با توجه به ساختار صنعت و شركت‌ها متفاوت است و قابل مقايسه نيستند؛ اما مطالعه P/E به صورت مقايسه‌اي در مورد يك شركت سودمند است، زيرا سرمايه‌گذاران مي‌توانند عملكرد يك شركت را در دوره‌هاي مختلف با هم مقايسه كنند. ژف خاطرنشان كرد: تحليلگران روي P/E پايين خريد مي‌كنند و در P/E بالا مي‌فروشند. اين در حالي است كه در صورت ثابت بودن شرايط در يك صنعت، شركتي كه P/E پايين‌تري دارد، براي سرمايه‌گذاري ارزنده‌تر است. از نظر اين كارشناس بازار سرمايه در شرايط كنوني مهم‌ترين فاكتور براي ارزش‌گذاري، استفاده از شيوه تنزيل سودهاي آتي است. ژف در اين خصوص به خبرنگار ما گفت: نسبت P/E نقطه ورود و خروج به سهم را نشان مي‌دهد؛ ولي نمي‌تواند معيار قطعي باشد.

مدير مطالعات آرياسهم خاطرنشان كرد: در سهامي كه داراي P/E بالاتر است چون فاصله صورت و مخرج زياد است، حباب قيمتي ايجاد مي‌شود. ادامه اين روند در يك مقطع زماني ناگهان موجب هجوم فروشندگان مي‌شود.

ژف درخصوص تفاوت‌هاي P/E در صنايع مختلف گفت: بعضي صنايع ذاتا جاي رشد دارند مثل گروه سنگ‌آهن كه طرح‌هاي توسعه توليد دارند يا در اثر افزايش قيمت‌هاي جهاني با رشد مواجه مي‌شوند.

اما برخي صنايع كه پويا نيستند و احتمال رشد سودآوري ندارند، داراي P/E پايين‌تري هستند و همواره پشت سر گروه اول در حركت خواهند بود.وي درخصوص وضعيت فعلي ارزش‌گذاري بازار سهام گفت: در بورس تهران حباب قيمتي وجود ندارد و قيمت‌ها جذاب هستند، اما در حال حاضر عدم اعتماد در بين برخي سرمايه‌گذاران وجود دارد. هرچند ممكن است دستكاري قيمت در بعضي سهام باشد، اما در كل بازار اصلاح قيمت مناسبي صورت گرفته است.

از ديدگاه ژف در شرايط كنوني، بازار داراي P/E معقولي است؛ اما عدم اصلاح تورم در بلندمدت اثر منفي دارد و مي‌تواند برگشت بازار، كاهش P/E و اصلاح قيمت‌ها را رقم بزند.

 

 

دنیای اقتصاد