شفافيت و ارزشيابي دقيق , راه برون‌رفت از بحران

[Mohammad Aref 120452]

در ابتداي دهه 1950 زماني كه هاري ماركوويتز جوان به دنبال يافتن حوزه كاري در رشته اقتصاد بود برخوردي تصادفي با يك دلال سهام در شهر شيكاگو، سرانجام او را به نقطه‌اي رساند كه منطقي جديد درباره ريسك معرفي كند در آنچه كه صنعت سرمايه‌گذاري بر پايه جذب سهام انفرادي شده بود. او با اثبات اين كه چگونه پرتفوهاي متنوعي بوجود آوريم تا ريسك كاهش و بازدهي به حداكثر رسد انقلابي در جهان سرمايه‌گذاري به وجود آورد.

بحران اعتباري جاري ناشي از به هم خوردن توازن ريسك و بازده در پرتفوي اوراق بهادار به پشتوانه وام‌هاي رهني و ساير بدهي‌ها است به‌طوري كه بسيار به موقع است از پدر مالي مدرن بپرسيم اشتباه در كجا بود و چه كار بايد كنيم.

ماركوويتز كه اينك 81 سال دارد و هنوز تدريس مي‌كند و به صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشاوره مي‌دهد هم خبر خوب و هم خبر بد دارد. خبر بد اينكه طرح نجات براي تهيه نقدينگي، به مشكل واقعي توجهي نكرده است. خبر خوب اينكه هر زمان بتوانم اطلاعات لازم براي اندازه‌گيري زيان‌هاي ريسك‌پذيري بد را تهيه كنيم، بازارها سلامت خود را باز خواهند يافت.

ماركوويتز، مهندسان مالي كه اوراق بهادار پيچيده براساس وام‌هاي رهني و ساير اوراق بهادار را يك كاسه كردند نمي‌بخشد. آنها نخستين قانون نظريه پرتفوي وي را نقض كردند. او در يك مصاحبه گفت: «متنوع ساختن دارايي‌ها بين ريسك‌هاي ناهمبسته، قابليت كاهش دادن ريسك پرتفوي به سمت صفر را دارد. اما مهندسان مالي بايد بدانند كه چنين مساله‌اي در مورد پرتفوي ريسك‌هاي همبسته صادق نيست.»

در سرمايه‌گذاري سنتي كه الهام‌دهنده تئوري ماركوويتز بود، از قبيل صندوق‌هاي تعاون و شاخص‌گذاري، انضباطي در حول متغيرهايي مثل طبقات دارايي و مدل‌هاي كوواريانس وجود دارد. اما تعهدات اوراق رهني وثيقه‌دار شده و اوراق بهادار مرتبط چنين انضباطي ندارند. اين دارايي‌ها با هم سقوط كردند. او با ملايمت مي‌گويد «فروختن چيزي كه خريدار و فروشنده از آن سردر نمي‌آورند كار خوبي نيست.»

ماركوويتز در مقاله مشهوري درباره انتخاب پرتفوي در ژورنال آو فاينانس در 1952 نوشت: ريسك‌هايي كه با همديگر همبستگي ندارند بهترين حالت هستند در حالي كه سرمايه‌گذاري‌هايي كه با هم بالا و پايين مي‌روند - مالكيت همزمان سهام فورد و جنرال موتورز - پرريسك‌تر هستند. اين ايده كه حالا خيلي بديهي به نظر مي‌آيد در زمان خودش چنان بديع بود كه وقتي ميلتون فريدمن پايان نامه دكتري ماركوويتز را در دانشگاه شيكاگو داوري مي‌كرد با حالتي نيمه جدي گفت كه چنين تحقيقي قابليت گرفتن مدرك دكتري اقتصاد را ندارد چون كه در حوزه علم اقتصاد نيست. ماركوويتز مدركش را گرفت و در 1990 جايزه نوبل اقتصاد براي نظريه پرتفوي را مشتركا ربود.

بحران مالي جاري از تركيب سه باد نامساعد بوجود آمده است كه به توفان «كامل» انجاميد. يك باد نامساعد تركيدن حباب املاك و مستغلات است؛ دومي پيامدهاي در جريان افتضاح مالي در وام‌هاي رهني كم اعتبار است؛ سومي به ابزارهاي مالي مربوط مي‌شود - شامل تعهدات رهني وثيقه‌اي - كه وام‌هاي رهني و ساير دارايي‌ها را تركيب مي‌كند - آنها را به بسته‌هايي تقسيم كرده و به مشترياني مي‌فروشد كه در برخي موارد اين بسته‌ها را به عنوان نهاده ساير ابزارهاي مالي نامتعارف استفاده مي‌كنند. نتيجه اينكه هيچ‌كس نمي‌داند آنها و طرف‌هاي مقابل احتمالي‌شان چقدر در معرض ريسك قرار دارند. پيشنهادي كه من در اينجا ارائه مي‌دهم مربوط به اين باد نامساعد آخري است، عدم شفافيت بسياري از ابزارهاي مالي مدرن.

وقتي بادنماي بير استرنز نخستين ‌بار نشان داد كه اوضاع ابزارهاي مالي پيچيده مناسب نيست، وام‌دهي بين نهادهاي همتاي مالي شروع به خشك شدن كرد. فدرال رزرو با تزريق نقدينگي به نظام مالي مي‌خواست اين مشكل را حل كند. اثر اين نقدينگي، بي‌ارزش شدن دلار بود. قيمت كالاهايي از قبيل طلا، نفت و غلات بالا رفت؛ ارزش دلار نسبت به يورو پايين آمد و سرانجام آنچه كسي فكر نمي‌كرد اتفاق افتاد: ارزش دلار آمريكا با دلار كانادا برابر شد. اما با اين وجود و رشد بيشتر نقدينگي، مشكل باقي ماند: چون مشكل، كمبود نقدينگي نبود بلكه مشكل عدم اعتماد بود. هيچ‌كس نمي‌دانست چه‌كسي كاغذهاي بي‌ارزش را در دست دارد.

دولت طرح 700‌ميليارد دلاري پاولسون را تصويب كرد. اما تا زماني كه بنگاه‌ها، طرف‌هاي مقابل، تنظيم‌گران و ناظران آنها، قادر به ارزشگذاري دقيق ابزارهاي مالي عجيب و غريب نباشند كارآمدي بلندمدت طرح نجات نامعلوم است. براي مثال نظارت چه فايده‌اي دارد اگر ناظرها چيزي بيش از بقيه، درباره ارزش تكه‌هاي كاغذ ظاهرا 700‌ميليارد دلاري ندانند؟

پيشنهاد من براي شناخت و دركي از اين ابزارها چهار بخش دارد. ابتدا اين بخش‌ها را شرح مي‌دهم سپس هر بخش را مختصرا بسط داده و در نهايت از كل پيشنهاد در برابر مخالفت‌هاي احتمالي دفاع مي‌كنم. اين بخش‌ها عبارتند از:

 

1 - در وهله اول ، بايد يك سرشماري درباره آنچه در جريان است بكنيد و اينكه قواعد بازي براي هر ابزار مالي چيست، هم چنين چه كسي كدام ابزار مالي را منتشر كرده و چه كساني مالك آنها هستند.

 

2 - بي‌حفاظي و در معرض ريسك بودن مستقيم و غيرمستقيم هر ابزار مالي را محاسبه كنيد يعني تكه كاغذ الف، حاوي بسته ب از تعهد رهني وثيقه‌اي ج و ... است، و بنابراين در معرض ريسك بودن اين مبالغ از وثيقه‌هاي زيربنايي آنها است.

 

3 - در معرض ريسك بودن مستقيم و غيرمستقيم يك ابزار مالي معين (و ابزارهاي يك نهاد معين) را به دسته‌هاي معنادار سرجمع كنيد. اين كافي نيست كه بدانيم يك ابزارمالي معين، در معرض ريسك مستقيم و غيرمستقيم به يك فهرست طولاني وام‌هاي رهني است. اين وام‌هاي رهني بايد به روش‌هاي مختلف سرجمع گردد از قبيل كد پستي و سابقه تاخير در پرداخت قسط. اهرم عملياتي ابزار مالي و بنگاهي كه آن را در اختيار دارد بايد مستقيم و غيرمستقيم (يعني اگر بنگاه وام گرفته است تا يك بسته در ابزار مالي را بخرد كه خود آن با بدهي تامين مالي شده است.) تحليل شود.

 

4 - اين اطلاعات را بايد بر مبناي «نياز به دانستن»، به طرف‌هاي گوناگون از قبيل بنگاه‌ها، سهامداران، طرف‌هاي مقابل، تنظيم‌گران و دانشگاهيان منتشر كرد. همانند داده‌هاي سرشماري، اين افشاگري هر اندازه علني‌تر باشد داده‌ها حالت كلان‌تر و كلي‌تري پيدا مي‌كند.

در رابطه با نكته (1)، حجم سرشماري پيشنهادي در مقايسه با تلاش دولت در مواردي مثل سرشماري سالانه توليدكنندگان در اداره آمار خيلي بزرگ نيست. انگيزه پاسخ دادن به پرسش‌هاي پيشنهادي، شامل همان انگيزه‌هاي پاسخ‌دهندگان به سرشماري سالانه توليدكنندگان است، به‌ علاوه‌ اين انگيزه اضافي كه اگر پاسخ ندهيد دولت فرض مي‌گيرد كه كاغذهاي شما بي‌ارزش است و بنگاه‌تان بر آن اساس ارزيابي شده و احتمالا تعطيل مي‌گردد.

محاسبه توصيف شده در نكته (2) عملي است. من شما را با يك اشاره به سابقه خودم كه تشويقتان مي‌كند به من اعتماد كنيد قانع‌تان مي‌كنم. يك سال قبل از اين كه جايزه نوبل اقتصاد را به خاطر كار در مورد نظريه پرتفوي دريافت كنم جايزه تئوري فون نيومن را از موسسه علوم مديريت و جامعه تحقيق عمليات آمريكا گرفتم. در حالي كه جايزه فون نيومن ارزش پولي نداشت من آن را سه برابر مهمتر از جايزه نوبل مي‌دانم چون كه سه تا از دستاوردهاي من را به رسميت شناخت: نظريه پرتفوي؛ زبان برنامه‌نويسي simscipt (به كامپيوترها مي‌گويد چگونه توليد، حمل‌و‌نقل و بازي‌هاي جنگي را شبيه‌سازي كنند)؛ و مرتبط‌ترين بخش آن در اينجا، تكنيك‌هاي ماتريس پراكنده. «ماتريس پراكنده» مجموعه عظيمي از معادلات را توصيف مي‌كند كه ضرايبشان عمدتا صفر است. تكنيك‌هاي ماتريس پراكنده اينك بخشي از هر كد توليد براي حل سيستم‌هاي بزرگ معادلات است. پيشرفت زيادي در اين حوزه از زمان انتشار آن در دهه 1950 صورت گرفته است، اما قاعده ماركوويتز (يا قاعده «تعديل شده» ماركوويتز) هنوز بخشي از كد استاندارد است. يك قياس با روش حل شدن ماتريس اضافي، شيوه وب‌گردي در شبكه جهاني به دنبال يافتن همسر است. يافته در معرض ريسك بودن غيرمستقيم ابزارهاي مالي نامتعارف، كاربرد تكنيك‌هاي ماتريس پراكنده خواهد بود.

گام (2) بالا پيش پا افتاده نيست، اما باتوجه به الگوريتم‌هاي مدرن، كامپيوترها و رياضيدان‌هايي كه پيشرفت‌هاي هيجان‌انگيز در تكنيك‌هاي مرتبط در هر سال مي‌كنند هنر مهمي هم نيست.

هر خواننده‌اي كه با بانك‌هاي اطلاعاتي بزرگ و تسهيلات مدرن كار كرده است مي‌داند كه نكته (3) واقعا روالي عادي است.درباره نكته (4) روشن است كه سهامداران، طرف‌هاي مقابل، تنظيم‌گران و شركاي ادغام شده، حق و نياز به دانستن در معرض ريسك بودن يك بنگاه را دارند. دانشگاهيان مي‌توانند با آمار كلي كار كنند يا بانك‌هاي اطلاعاتي را به صورت محرمانه استفاده كنند و به درك ما بيفزايند كه چگونه مجددا گرفتار اين وضع وحشتناك نشويم.

من تصور نمي‌كنم خوانندگان زيادي با اهميت پيشنهاد فوق مخالفت كنند. يك مخالفت احتمالي اين است كه نتايج آن به موقع در دسترس قرار نخواهد گرفت. حتي اگر آمارگيري مشخص شده در (1) انجام گيرد، و رياضيدانان، منشي‌ها، اقتصاددانان و كامپيوترهاي لازم در مراحل (2) و (3) در زماني فشرده اطلاعات را گردآوري كنند، نتايج در (4) در عرض 12 تا 18 ماه در دسترس نخواهد بود. پس شايد عده‌اي مخالفت كرده و بگويند چون درد و رنج چنين انتظاري تحمل‌پذير نيست، بنابراين پيشنهاد را دنبال نكنيم.اما تركيدن جباب املاك و مستغلات ژاپن و اقتصاد عقب افتاده ژاپن در يك دهه گذشته نشان داد كه مخفي كردن و ناديده گرفتن مشكلات ساختاري كمكي به حل اوضاع نمي كند. مشكل ساختاري ژاپن «زومبي‌ها» بودند. بنگاه‌هايي كه در واقع ورشكست شده بودند، اما ژاپني‌ها از به رسميت شناختن اين واقعيت و ثبت در دفاترشان خودداري مي‌كردند. مشكل ساختاري ما اين است كه «700‌ميليارد دلار» (يا كمتر و بيشتر) كاغذ داريم كه ارزش آنها را كسي درك نمي‌كند. مهم نيست چه قوانيني به تصويب برسند و اين تكه‌هاي كاغذ به كجا انتقال يابند، ما هنوز هم اين مشكل را دوازده يا هجده ماه بعد خواهيم داشت. مطلقا نمي‌توان انتظار داشت كه فرصت فروش اين اوراق بهادار را تا زماني كه ارزش مناسب به آنها واگذار نكنيم خواهيم داشت. به محض اينكه اينكار را بكنيم اوراق بهاداري قابل عرضه به بازار خواهيم داشت كه هركدام ارزش، ريسك و بازدهي انتظاري خاص خود را خواهند داشت. كدر بودن و ناشفاف بودن ابزارهاي مالي به صورتي كه الان هستند مانع از راه‌اندازي فروش آنها خواهد شد.

مخالفت ديگر مثل اين خواهد بود: «شما هاري ماركوويتز با مقاله 1952 و كتاب 1959 خود رياضيات را وارد فرآيند سرمايه‌گذاري كرديد. رياضيات خيالي و تفنني باعث ايجاد اين بحران شد. چه چيز باعث شده است كه فكر مي‌كنيد اينك مي‌توانيد بحران را حل كنيد؟» اين مخالفت تفاوتي بين نقش من در تئوري پرتفوي و توسعه بعدتر «مهندسي مالي» قائل نمي‌شود. كاربرد مرسوم نظريه پرتفوي يك پرتفوي مشابه با تركيب 60 -40 يا 70 - 30 يا حتي 80 -20 از سهام و اوراق قرضه انتخاب مي‌كند، اما در حالت پيچيده‌تر، بسته‌هاي دارايي بيشتر را به شيوه‌اي تركيب مي‌كند كه ريسك براي سطح معيني از ميانگين بازدهي را حداقل مي‌سازد. مهندسان مالي ابزارهاي مالي جديدي از ابزارهاي قديمي خلق مي‌كنند. اين مي‌تواند كار خوبي باشد - همه مهندسي مالي هميشه بد نيست - اما لايه‌هايي از محصولات مهندسي مالي شده سال‌هاي اخير، كه با سطوح بالاي اهرم عملياتي تركيب شده است، نشان داد كه زيادي خوب است.

تا آنجا كه مي‌دانم نه پرتفوي متعلق به شخص من، نه پرتفوي مشترياني كه بر آن نظارت دارم يا مشورت مي‌دهم يا هر سرمايه‌گذار نهادي بزرگ (مثل صندوق‌هاي بازنشستگي) كه نظريه پرتفوي را به شيوه معمولا پذيرفته شده بكار مي‌برند از بحران سيزده ماه گذشته آسيب جدي نديدند. البته اكثريت زيان ديدند. اين بخشي از نگاه ريسك - بازده در انتخاب پرتفوي است كه اگر به ‌طور ميانگين بازده بيشتري مي‌خواهيد و با كارآيي ادامه دهيد، مجبور خواهيد شد نوسانات بزرگتر را در كوتاه مدت بپذيريد.

بحران مالي جاري قطعا خطري براي كليت اقتصاد است. يك عنصر مهم بحران مالي، كدر بودن‌ميلياردها دلار ابزارهاي مالي است. اگر مشكل ساختاري ايجاد شده بواسطه نبود شفافيت را حل نكنيم بحران آمريكا مي‌تواند به همان اندازه بحران ژاپن (ده‌سال) طول بكشد. اميدوارم استدلال من سياستمداران را ترغيب كند كه ارزش نگاه دقيق كردن را دارد. البته دوازده تا هجده ماه تخمين زده شده، از زماني است كه پروژه شروع شود، نه از زماني كه بحث‌ها درمي‌گيرد. اگر هجده ماه براي شروع به اجرا طول بكشد، احتمال دارد سه سال زمان ببرد قبل از اينكه نتايج پيش‌بيني شده در مرحله (4) ظاهر شوند. دقيقا همانند همه اوراق بهادار، تمرين بنيادي تحليل كردن و درك بده - بستان بين ريسك و بازده، هيچ راه كوتاه شده و ميان‌بري ندارد. واگذاري دلبخواهي بازدهي‌هاي انتظاري بدون درك ريسك‌هاي اوراق بهادار، دقيقا نشان مي‌دهد كه اقتصاد چگونه به اين نقطه رسيد. ما نمي‌توانيم اين فرآيند مهم را دور بزنيم. فرآيند ارزشيابي، زمان طولاني خواهد گرفت، اما آن گام اوليه در جهت بهره‌برداري اثربخش از همان طرح نجات مناقشه‌برانگيز است و مانع از بروز مشكل ساختاري در يك اقتصاد ركودي مي‌شود.

 

منبع: دنیای اقتصاد